“明股實債”這一在資管、地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域盛行多年的“擦邊球”操作,正隨著經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整與監(jiān)管穿透,不斷暴露出其內(nèi)在風(fēng)險。數(shù)起標(biāo)志性案例的落地,不僅為市場敲響了警鐘,更清晰地勾勒出其運作邏輯的脆弱性與未來的監(jiān)管方向。
“明股實債”并非嚴(yán)格的法律概念,而是一種交易結(jié)構(gòu)的通俗描述。其核心在于,投資方以股權(quán)形式(如增資、受讓股權(quán))進(jìn)入目標(biāo)公司,但通過一系列抽屜協(xié)議(如遠(yuǎn)期回購承諾、固定收益支付、差額補(bǔ)足、對賭條款等),實質(zhì)上將投資轉(zhuǎn)化為一項具有固定回報、剛性兌付預(yù)期的債權(quán)。
常見“玩法”包括:
1. “股權(quán)+回購”模式: 投資方入股,融資方或其關(guān)聯(lián)方承諾在未來某個時點以固定價格(通常為本金加固定收益)回購股權(quán)。
2. “股權(quán)+差額補(bǔ)足”模式: 投資方入股,享有浮動“收益”,但由融資方或其關(guān)聯(lián)方擔(dān)保其本金及最低收益,不足部分予以補(bǔ)足。
3. “對賭”模式: 以目標(biāo)公司未來的業(yè)績、上市時間為對賭條件,未達(dá)成時由融資方股東進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或回購,實質(zhì)上保障了投資方的本金與收益。
盛行誘因:
- 對融資方而言: 可優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表(計入權(quán)益而非負(fù)債),降低表面負(fù)債率,便于滿足融資監(jiān)管要求(如房企“三道紅線”前)。
- 對投資方(尤其是資管產(chǎn)品)而言: 可投資于限制或禁止直接放貸的領(lǐng)域,同時獲得比傳統(tǒng)債權(quán)投資更高的“固定”收益預(yù)期。
- 對通道方而言: 創(chuàng)造了業(yè)務(wù)機(jī)會。
近期司法與仲裁實踐表明,一旦融資方陷入流動性危機(jī),“明股實債”的“債性”外殼極易破裂,引發(fā)連環(huán)糾紛。
案例焦點一:性質(zhì)認(rèn)定之爭——“是股還是債?”
這是糾紛的核心。當(dāng)融資方無法履行回購或補(bǔ)足義務(wù)時,投資方主張其本質(zhì)為債權(quán),要求還本付息;而融資方的其他債權(quán)人(尤其是破產(chǎn)管理人)則極力主張其為股權(quán),投資方應(yīng)作為股東共擔(dān)風(fēng)險、劣后受償。法院的裁判趨勢是實質(zhì)性重于形式性,綜合考察以下因素:
最新司法傾向: 在涉及公司外部債權(quán)人利益或破產(chǎn)清算時,為保護(hù)善意第三人,傾向于認(rèn)定投資方為股東,其“債權(quán)”主張可能無法獲得支持,導(dǎo)致投資方血本無歸。
案例焦點二:抽屜協(xié)議的效力與執(zhí)行困境
即便投資方與融資方股東之間的回購協(xié)議被認(rèn)定有效,也僅構(gòu)成股東間的合同之債。一旦目標(biāo)公司資不抵債,股東已無力履行回購義務(wù),該筆債權(quán)也淪為普通破產(chǎn)債權(quán),清償率極低。投資方無法直接向目標(biāo)公司追索,因其法律身份是股東,而非債權(quán)人。
案例焦點三:結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的連鎖風(fēng)險
許多“明股實債”項目通過資管計劃、信托計劃等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品實施。底層資產(chǎn)的“爆雷”直接導(dǎo)致產(chǎn)品無法兌付,引發(fā)投資者與管理人之間的糾紛,管理人因盡職調(diào)查、風(fēng)險揭示不足等問題常常被追責(zé)。
金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對“明股實債”的立場日益明確和嚴(yán)厲,旨在消除監(jiān)管套利,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言,傳統(tǒng)的“明股實債”業(yè)務(wù)模式已不可持續(xù),風(fēng)險收益嚴(yán)重失衡。未來方向在于:
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“明股實債”的“玩砸”,是市場對監(jiān)管套利和扭曲風(fēng)險定價行為的自發(fā)清算。它昭示著一個舊時代的落幕:依靠法律形式掩護(hù)進(jìn)行固定收益套利的空間已基本消失。對于資產(chǎn)管理行業(yè)而言,唯有回歸“受人之托,代人理財”的本源,提升真正的資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理能力,方能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。未來的競爭,將是真實投資能力、風(fēng)險定價能力和合規(guī)管理能力的競爭。
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更新時間:2026-05-20 11:33:14